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数据看债_系列专题报告之三_从行业利差到区域利差2017年中信证券24页
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    “数据看债”系列专题报告之三
    从行业利差到区域利差
    2017年5月10日
    投资要点
    利差的补充,表征着投资者对不同行业产业债/不同区域城投债的配置偏好,
    反映了行业/区域风险的定价。信用债的配置不仅仅是高等级、低等级的二
    元配置,自上而下地对产业债进行行业配置与城投债的区域配置也至关重
    要。产业债行业利差与城投债区域利差的研究和分析,既是行业与区域研
    究的起点也是终点,所以研究行业利差与区域利差的前世今生,和接下来
    的走势,是本篇报告探讨的核心问题率曲线或行业指数。(1)产业债行业利差:绝对行业利差是行业内绝对个
    券利差的加总,衡量绝对估值水平;相对行业利差是行业内相对个券利差
    的加总,衡量行业内不同等级信用资质偏离程度。(2)城投债区域利差:
    主要都采用绝对利差,根据加总分类方式的不同分为:行政级别利差、省
    级利差、市级利差。(3)行业利差改进方法:行业债券指数与行业收益率
    曲线。利差难以剔除期限因素,而且波动受个别券收益率影响大,收益率
    曲线可以平熨过度波动,次优选择是行业债券指数,技术相对容易行业景气度:行业利差趋势的最主要因素,当前过剩产能行业景气回升,
    中游制造业仍处低迷,公用交运基本面稳定,与行业利差总体走势可以互
    相验证,目前行业利差最高仍然是钢铁(180BP)、化工(126BP)、采掘
    (126BP),但已冲高回落,利差最低的是公用事业(10BP);(2)市场情
    绪:“系统性信用风险”(如去年4月信用风暴)对各行业利差有普遍冲击,
    随后在7月份行业基本面尚未大幅改善的背景下,市场情绪回调降低了过
    剩产能行业利差,另外少数违约事件(如中钢)会冲击全行业的配置情绪,
    抬升整个行业的违约风险溢价;(3)个别公司负面冲击:样本容量小的行
    业中发债数量多的个别公司发生降级、违约、诉讼等负面事件,即使未对
    行业内其他发行人造成影响,也会使行业利差陡增别:省级区域利差一直低于市级和区县级,但三者差距持续收窄,行政级
    别对城投债资质的影响有所弱化。(2)区域基本面:财政收入增速、财政
    赤字率分别能解释市级区域利差的10.2%、9.4%。区域经济总量和财政状
    况的差异致省、市级区域利差分化加剧。(3)平台自身素质:由于样本容
    量小,平台个体因素对市级区域利差影响很大,自身业务类型(经营性业
    务、公益性业务)和财务状况对城投资质的影响愈发重要。(4)区域内互
    保:复杂的担保网络加剧当地金融体系的脆弱性,内蒙古东胜城投担而不
    保、江苏镇江大规模互保,对当地区域风险与区域利差的影响不容小觑金回流表内仍将是驱动信用利差中枢走阔的主要因素。(2)行业利差分化
    趋缓:信用风险趋缓,产能过剩龙头的超额利差已经较为有限,煤炭钢铁
    中等级有进一步压缩空间,化工行业可能收窄,机械行业或将走阔。(3)
    区域利差分化加剧:地方政府融资渠道增多,隐性义务实质脱离,平台信
    用重估,平台公司将会更接近于工业企业,而低级别平台分化加剧驱动区
    域利差进一步分化,经济存量差依然要固定资产投资拉动补短板的区域中
    等级核心平台相对优势体现,目前较高的利差有压缩空间,而经济存量好、
    但区域子平台过多,一些非重要平台将会在市场化改革中逐步退出城投体
    系,推高当地区域利差中信证券研究部
    联系人:明明
    电话:010-60837202
    邮件:mingming@citics
    章立聪
    电话:021-20262132
    邮件:zhanglicong@citics
    执业证书编号:S1010514110002
    联系人:余经纬
    电话:010-60836514
    邮件:yujingwei@citics
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    “数据看债”系列专题报告之三
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    目录
    行业利差/区域利差编制标准与改进方案 ...... 1
    为什么要研究行业/区域利差:弥补宏观信用利差,进行行业/区域配置 ...... 1
    行业利差编制标准:绝对行业利差、相对行业利差 . 2
    区域利差编制标准:行政级别、省级、市级区域利差 ......... 2
    行业利差的改进方法:行业收益率曲线更好、次优是行业债券指数 ........... 2
    行业利差驱动因素与走势分析 ......... 3
    景气度决定行业利差,市场情绪、个别信用事件冲击也有影响 ....... 3
    上中下游行业利差分化明显,系统性变化或个体冲击需区别看待 ... 5
    区域利差驱动因素与走势分析 ......... 9
    影响因素:行政级别、区域经济基本面、平台自身素质 ...... 9
    区域分化:省、市级利差分化加剧,区域利差与经济基本面交叉验证 ...... 10
    案例分析:区域债务负担与互保隐患,镇江、鄂尔多斯区域利差畸高 ...... 14
    利差未来走势判断 . 15
    信用利差中枢抬升:目前有所反弹但仍有上行空间 ........... 15
    行业利差分化趋缓:信用风险趋缓,过剩产能利差持续压缩 ........ 16
    区域利差分化加剧:平台信用重估,低级别平台分化加剧16
    附录:产业债行业利差与城投区域利差数据 ......... 17
    “数据看债”系列专题报告之三
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    插图目录
    图1:钢铁行业利差与信用利差....... 1
    图2:煤炭行业利差与销售利润率呈负相关1
    图3:钢铁行业产业债净价指数与基准收益率 ......... 3
    图4:钢铁行业产业债净价指数及涨幅 ........ 3
    图5:一级行业利差近一年情况/BP(2016-04-15~2017-04-14) .. 3
    图6:重点二级行业利差近一年情况/BP(2016-04-15~2017-04-14) ....... 4
    图7:各行业产业债主体信用评级分布 ........ 4
    图8:各行业违约债券和违约发行人数量 .... 5
    图9:2016年各行业上市公司业绩预告分布 ........... 5
    图10:上游周期行业AAA级利差走势 ....... 6
    图11:上游周期行业AA级利差走势 .......... 6
    图12:采掘行业AAA级个券利差箱线图 .... 6
    图13:中游制造行业AAA级利差走势 ....... 7
    图14:中游制造行业AA级利差走势 .......... 7
    图15:化工行业AA级个券利差箱线图 ...... 7
    图16:下游消费行业AAA级利差走势 ....... 8
    图17:下游消费行业AA级利差走势 .......... 8
    图18:房地产行业AAA级个券利差箱线图8
    图19:公用交运行业AAA级利差走势 ....... 9
    图20:公用交运行业AA级利差走势 .......... 9
    图21:公用事业行业AAA级个券利差箱线图 ......... 9
    图22:区县级城投债与省级城投债利差不断收窄 . 10
    图23:市级区域利差分布 . 13
    图24:辽宁省各地级市风险普遍高于福建省 ........ 14
    图25:两省的经济体量、增速和债务负担悬殊 ..... 14
    图26:辽阳经济状况明显优于铁岭 ........... 14
    图27:近3年镇江市区域利差逐步走扩 ... 15
    图28:镇江城投债交叉担保严重... 15
    图29:中高等级品种信用利差大幅反弹 .... 15
    图30:行业利差分化趋缓 . 16
    图31:区域利差分化加剧(城投债利差与各级别城投利差的标准差) ..... 17
    “数据看债”系列专题报告之三
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    表格目录
    表1:本文样本空间 . 2
    表2:对地级市区域利差的回归结果 ......... 10
    表3:各省及省内区域利差的变动情况 ....... 11
    表4:城市区域利差的变动最大(负面)的城市 ........ 12
    表5:城市区域利差的变动最大(正面)的城市 ........ 12
    表6:各申万一级行业利差17
    表7:2017年3月17日各城市区域利差.. 18
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